【广发宏观】美联储寻求平衡的结果就是好结果

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2023-04-21

广发证券首席经济学家郭磊

联系人：广发证券资深宏观研究员陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

摘要

第一，在美联储2023年3月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.75%-5%，符合市场主流预期，这是自2022年3月以来连续第九次加息、自年初以来第二次推进25bp的加息。

第二，3月FOMC声明对未来加息的表述有明显改变，从为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）变为一些额外的政策紧缩（“some additional policy firming”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——如果需要，美联储仍有加息空间（“prepared to raise rates higher if needed”）。我们理解这一表述弱化对应着加息周期没有确认结束，但可能已经临近尾段。在新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点；美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

第三，与此对应，3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，这一数字对应5月是最后一次加息，这与2022年12月点阵图预测相同。点阵图传递的另一信息是降息可能要到2024年，2024-2025年累积有200bp的降息，这与2022年12月的预测也基本相同，小幅的变化仅是2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp，2025年降息预期从100bp上升至120bp。

第四，关于增长和通胀，美联储的预期变化不大。边际上小幅下调整体经济增速预期，小幅强化了对就业市场韧性及通胀粘性的判断。3月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从12月的4.6%下调至4.5%；2023年PCE预测从12月的3.1%上调至3.3%，核心PCE预测从12月的3.5%上调至3.6%。

第五，美联储实质上承担着宏观审慎的功能，对金融市场波动问题的回应是绕不开的。此次声明认为，美国银行系统依然健康且有韧性（“sound and resilient”），但美联储仍在评估三月硅谷银行暴雷事件可能对未来信用环境以及经济增长的影响。鲍威尔在新闻发布会中表示，银行风波曾让政策决定者考虑过暂停加息。我们理解美联储上述表态的现实背景，一方面，储蓄保险以及流动性支持政策能暂时缓解市场恐慌情绪，美联储短期流动性工具使用量激增，但整体来看中小银行流动性风险暂时可控；另一方面，储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续，它将继续影响金融系统的稳定性，并向信用环境传递。

第六，从框架上来说，通胀水平、就业市场、金融稳定性是决定美联储行动的三大关键指标。通胀处于回落周期但粘性明显，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然处于上行轨道，克利夫兰联储截尾CPI维持高位；裁员等数据上升显示就业市场初步呈现松动迹象；薪资增速初步放缓，时薪3个月年化同比增速由4.4%回落至3.6%；但2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%。与此同时，美联储也已开始评估近期银行系统风波对信贷环境的冲击。对于美联储决策来说，现状实质上是“控通胀”和“保持金融稳定性”之间的两难，美联储需要从中选择一个理论最佳的折中方案。我们维持未来可能还会有1次加息、美联储年内不会降息的判断。

第七，总体来说，美联储此次决议符合市场中性预期。而且，目前的加息路径逻辑上是一个较好的结果，加息50bp会加剧对金融系统承受能力的担忧；快速停止加息甚至加息降息急转会引发对决策背后金融系统资产负债表风险“黑箱”的担忧，循序渐进结束加息周期有利于软着陆。市场对于加息周期结束的预期和点阵图中枢大致在一个水平，区别只是在5月的概率上，议息会议后Fed Watch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是49.9%和50.1%；期货隐含终端政策利率下行3bp至4.92%。

第八，从单日资产反应来说，可能部分更激进的预期落空对市场交易行为存在影响，同日美国财政部部长耶伦在听证会中对不考虑提高存款保险额度的表态也影响了市场风险偏好。美债收益率上行2bp至3.45%，美元指数回落，三大股指均走弱。

正文

在美联储2023年3月议息会议中，FOMC全体官员一致投票将联邦基金利率目标区间上调25bp，至4.75%-5%，符合市场主流预期，这是自2022年3月以来连续第九次加息、自年初以来第二次推进25bp的加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，美联储先后八次上调基准利率。其中3月加息幅度为25个bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月为25bp。

3月FOMC声明对未来加息的表述有明显改变，从为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）变为一些额外的政策紧缩（“some additional policy firming”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——如果需要，美联储仍有加息空间（“prepared to raise rates higher if needed”）。我们理解这一表述弱化对应着加息周期没有确认结束，但可能已经临近尾段。在新闻发布会中，鲍威尔否认了加息后降息的观点；美联储每月缩表规模仍维持在950亿美元。

2月FOMC声明延续了美联储偏鹰派的态度，但对于加息的表态有些弱化，从为控制通胀而持续加息（“ongoing increases”）变为一些额外的政策紧缩可能是合适的（“some additional policy firming may be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2% over time.”）。鲍威尔在新闻发布会中表示，对于表述的改变，他认为更应该关注"可能"（may）以及“一些”（“some”）。我们理解，未来是否加息仍有不确定性，且加息幅度有限，暂停加息也在美联储的考虑范围之内。

此外，声明中对决定未来加息标准的表述与2月会议中相似，即未来加息的程度（“the extent”）将基于货币政策收紧后对经济累积的影响、货币政策对通胀和经济的滞后性、以及经济和金融市场的情况。“The extent of future increases will take into account the cumulative tightening of monetary policy, the lags with which monetary policy affects economic activity and inflation, and economic and financial developments。保持用词不变显示未来美联储加息的节奏应该会保持在25bp，之前的快节奏加息周期已经结束。

对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为950亿美元（600亿美元美债以及350亿美元MBS）。

新闻发布会中，鲍威尔表示，美联储将致力于恢复价格稳定，公众对美联储控通胀有信心，美联储需要维持公众对美联储的信心（“we are committed to restoring price stability, and all of the evidence says that the public has confidence that we will do so, it is important that we sustain that confidence with our actions as well as our words.” ）此外，鲍威尔否认了加息后降息的观点（“Fed officials don’t expect rate cuts this year”）。

与此对应，3月点阵图显示，2023年利率终点中位数为5.125%，这一数字对应5月是最后一次加息，这与2022年12月点阵图预测相同。点阵图传递的另一信息是降息可能要到2024年，2024-2025年累积有200bp的降息，这与2022年12月的预测也基本相同，小幅的变化仅是2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp，2025年降息预期从100bp上升至120bp。

3月点阵图传递了三重信息。第一，2023年年末政策利率终点中位数维持在5.125%，并且，18位委员会官员中的10位预计2023年底政策利率还将上升25bp。第二，自2023年开始至2025年，政策利率可能会累计下行200bp，与2022年12月预测相同。第三，2024年降息预期从12月的100bp下降至80bp，2025年降息预期从12月的100bp上升至120bp。

关于增长和通胀，美联储的预期变化不大。边际上小幅下调整体经济增速预期，小幅强化了对就业市场韧性及通胀粘性的判断。3月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，2023年全年实际GDP同比增速预测从12月的0.5%下调至0.4%；2023年失业率预测从12月的4.6%下调至4.5%；2023年PCE预测从12月的3.1%上调至3.3%，核心PCE预测从12月的3.5%上调至3.6%。

美联储实质上承担着宏观审慎的功能，对金融市场波动问题的回应是绕不开的。此次声明认为，美国银行系统依然健康且有韧性（“sound and resilient”），但美联储仍在评估三月硅谷银行暴雷事件可能对未来信用环境以及经济增长的影响。鲍威尔在新闻发布会中表示，银行风波曾让政策决定者考虑过暂停加息。我们理解美联储上述表态的现实背景，一方面，储蓄保险以及流动性支持政策能暂时缓解市场恐慌情绪，美联储短期流动性工具使用量激增，但整体来看中小银行流动性风险暂时可控；另一方面，储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续，它将继续影响金融系统的稳定性，并向信用环境传递。

3月，美国Silicon Valley Bank(SVB)以及Signature Bank破产引发海外市场整体避险情绪上升，导致中小银行流动性显著趋紧，对未来信用环境以及经济增长产生负面影响，也抬高了美联储未来加息路径的不确定性，鲍威尔在新闻发布会中表示，银行业风波曾让政策决定者考虑过暂停加息（“events in the banking system over the past two weeks are likely to result in tighter credit conditions, which would in turn affect economic outcomes. It is too soon to determine the extent of these effects”）。此外，鲍威尔在新闻发布会中提到，银行系统储蓄转移的现象已经有所稳定（“deposit flows in the banking system have stabilized over the past week”），我们理解美联储在后台观测到的全景观数据亦指向流动性风险暂时可控。

短期来看，我们倾向于认为，美联储、FDIC以及财政部出台的储蓄保险以及流动性支持政策（Systemic risk exception & Bank Term Funding Program）能暂时缓解市场恐慌情绪，避免中小银行连续暴雷；但储蓄从中小银行转移至大型银行的趋势仍在继续，需要持续关注。在SVB和Signature Bank相继被接管后，美国财政部、美联储、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）推出两项紧急救助措施：（1）通过宣布SVB以及Signature Bank为系统性风险例外情况（“systemic risk exception”），FDIC将保全两家银行所有储户的储蓄；（2）美联储和财政部宣布推出银行定期融资计划（Bank Term Funding Program ，BTFP)，该计划将为所有有资格使用美联储贴现窗口的联邦保险银行提供最长一年的有抵押贷款，抵押物可以是国债或者机构证券。此外，美联储将以抵押物的面值进行抵押品估值，而不会对抵押物进行折扣，参见3月11日外发报告《非农数据、SVB及资产反映逻辑》。

数据方面，美联储短期流动性工具使用量激增，但结构来看，中小银行流动性风险依然可控。美联储3月15日公布的资产负债表显示，美联储资产较前一周上升2970亿美元（从8.3万亿美元上升至8.6万亿美元），其中，贴现窗口上升1483亿美元，新设立的BTFT使用量119亿美元，FDIC存款保险信用支持增1428亿美元。从结构上来看，2970亿美元资产端的上升，约2520亿美元流向SVB、Signature Bank、以及第一共和银行，其余的则是其他区域型银行贡献，规模有限，显示中小银行融资压力仍然在可控范围之内。

从框架上来说，通胀水平、就业市场、金融稳定性是决定美联储行动的三大关键指标。通胀处于回落周期但粘性明显，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然处于上行轨道，克利夫兰联储截尾CPI维持高位；裁员等数据上升显示就业市场初步呈现松动迹象；薪资增速初步放缓，时薪3个月年化同比增速由4.4%回落至3.6%；但2022年4季度雇佣成本指数年化增速仍在4.1%。与此同时，美联储也已开始评估近期银行系统风波对信贷环境的冲击。对于美联储决策来说，现状实质上是“控通胀”和“保持金融稳定性”之间的两难，美联储需要从中选择一个理论最佳的折中方案。我们维持未来可能还会有1次加息、美联储年内不会降息的判断。

一方面，通胀绝对值水平仍然太高且粘性强。2月CPI以及核心CPI同比分别增6%和5.5%，均符合预期但距离2%的通胀目标仍有较大差距，此外，亚特兰大联储粘性CPI 指数依然处于上行轨道，克利夫兰联储截尾CPI维持高位，显示通胀粘性以及价格上涨的普遍性。亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间；克利夫兰联储截尾Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。

另一方面，虽然薪资增速放缓有利于核心服务通胀的回落，但薪资增速与美联储合意水平（3-3.5%）仍有距离。1月31日公布的雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）显示，2022年4季度ECI环比升1%，同比升5.1%，ECI年化增速从2022年1季度的5.7%回落至4季度的4.1%，此外，2月薪资环比增0.2%，市场预期0.3%，3个月年化增速由4.4%回落至3.6%，时薪同比增4.6%，较前值4.4%小幅回升。

往前看，美联储加息对需求端的作用持续显现，薪资价格逐步走低仍是中期趋势，这也意味着，我们已经接近加息周期的末端。一方面，虽然月度新增31.1万人显示劳动力市场仍处于偏紧张状态；但3月8日公布的JOLTS数据显示，1月职位空缺进一步回落至1080万人（前值1100万人），劳动力供给和需求缺口从510万人下降到488万人，职位空缺和失业人数比率从1.9倍下降到1.8倍。此外，1月JOLTS报告亦显示离职率下行（从12月2.7%回落至1月2.5%）、裁员人数显著跳升，1月裁员24.1万人，环比上升16.3%，为2020年12月以来最高水平，亦反映就业市场初步显现松动迹象。简单来说，美联储加息对就业供需紧张问题的作用已经开始持续显现，这也意味着，我们已经接近加息周期的尾声。

总体来说，美联储此次决议符合市场中性预期。而且，目前的加息路径逻辑上是一个较好的结果，加息50bp会加剧对金融系统承受能力的担忧；快速停止加息甚至加息降息急转会引发对决策背后金融系统资产负债表风险“黑箱”的担忧，循序渐进结束加息周期有利于软着陆。市场对于加息周期结束的预期和点阵图中枢大致在一个水平，区别只是在5月的概率上，议息会议后Fed Watch数据所显示的5月美联储继续加息25bp以及暂停加息的概率分别是49.9%和50.1%；期货隐含终端政策利率下行3bp至4.92%。
从单日资产反应来说，可能部分更激进的预期落空对市场交易行为存在影响，同日美国财政部部长耶伦在听证会中对不考虑提高存款保险额度的表态也影响了市场风险偏好。美债收益率上行2bp至3.45%，美元指数回落，三大股指均走弱。

总体来说，美联储此次决议大致符合预期。但值得注意的是，耶伦在3月22日国会听证会中表示，不考虑大幅提高存款保险额度以及其覆盖面（“government is not considering providing blanket deposit insurance to stabilize the banking system”），影响了市场风险偏好。截至3月22日，10年期美债收益率3.43%升至3.45%；美元指数从103.25回落至102.34；三大股指均跌，SP500指数跌1.65%，纳斯达克指数跌1.60%，道琼斯工业指数跌1.63%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】宏观视角下的三个可能机会

【广发宏观郭磊】对2023年的通胀数据来说只需确认两件事情

【广发宏观郭磊】怎么评价前两个月的出口

【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解

【广发宏观郭磊】PMI和BCI均指向经济景气度高开

【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘

【广发宏观郭磊】1月通胀数据的中观细节

【广发宏观郭磊】年初的以来的五大宏观定价线索

【广发宏观郭磊】年初的PMI、BCI与同期资产反应逻辑

【广发宏观郭磊】万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP